摘要：自 2020 年新冠疫情以來，宏觀因素對大宗商品影響顯著增加。近期多數(shù)商品受美國硅谷銀行、瑞士信貸事件影響出現(xiàn)大跌。宏觀巨震背景下，純堿期貨價格弱勢運行，持續(xù)貼水現(xiàn)貨；玻璃期價先抑后揚，表現(xiàn)出明顯的抗跌性。為更好地了解純堿玻璃現(xiàn)貨情況，尤其是了解市場關(guān)注的純堿輕堿下游需求、玻璃終端需求等情況，我們特意前往北京、河北、河南等地區(qū)進(jìn)行實地走訪，并通過線上調(diào)研進(jìn)行補充，與純堿玻璃現(xiàn)貨企業(yè)及投資機構(gòu)進(jìn)行深入交流。從市場反饋情況來看，市場對于純堿現(xiàn)貨價格下跌的預(yù)期較為一致，上中下游均無囤貨現(xiàn)象，短期重堿需求旺盛，輕堿需求持續(xù)弱勢，多數(shù)輕堿下游盈利欠佳；下半年產(chǎn)能投放將導(dǎo)致現(xiàn)貨價格明顯下跌，但下跌節(jié)奏難把握。近期玻璃需求出現(xiàn)改善跡象，年內(nèi)玻璃需求仍有恢復(fù)空間，價格或已見底，下半年價格反彈概率較大。以下是此次調(diào)研的詳情。

一、調(diào)研綜述

1.調(diào)研時間：2023 年 3 月 15 日-3 月 23 日

2.調(diào)研對象：北京、河北、河南等地區(qū)的純堿、玻璃生產(chǎn)企業(yè)，純堿貿(mào)易商，玻璃深加工企業(yè)，投資機構(gòu)

3.調(diào)研結(jié)論：通過近期走訪調(diào)研，可明顯感知到純堿和玻璃的邊際變化，純堿整體處于強現(xiàn)實和弱預(yù)期狀態(tài)，玻璃處于偏弱現(xiàn)實和強預(yù)期狀態(tài)。輕堿需求弱勢、進(jìn)口增加和中期產(chǎn)能投放對純堿的邊際利空影響明顯，玻璃供應(yīng)下降后需求邊際改善帶動去庫，近期看多玻璃的聲音有所增加。整體來看，多數(shù)受訪企業(yè)/機構(gòu)對純堿現(xiàn)貨價格持偏空態(tài)度，認(rèn)為下半年尤其是四季度價格下跌風(fēng)險較大，期價已較好地反應(yīng)新產(chǎn)能投放預(yù)期，現(xiàn)貨價格下跌節(jié)奏取決于新產(chǎn)能釋放速度。多數(shù)企業(yè)/機構(gòu)對玻璃持有中性偏樂觀態(tài)度，認(rèn)為國內(nèi)房地產(chǎn)階段性低點已近，年內(nèi)地產(chǎn)有一定復(fù)蘇預(yù)期，竣工端的玻璃有望受益。

4.建投觀點：宏觀擾動下，玻璃純堿價格走勢更難預(yù)測，但基本面變化仍有跡可循。3-5 月國內(nèi)純堿進(jìn)口量將小幅增加，疊加當(dāng)前輕堿需求弱勢，純堿價格上漲空間不大。光伏玻璃持續(xù)投產(chǎn)和浮法玻璃復(fù)產(chǎn)點火支撐下，上半年純堿供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊，05 合約下跌空間也不大，超跌后存一定的基差修復(fù)空間，若 05 合約跌至 2700 元/噸附近可短多。下半年純堿產(chǎn)能投放壓力較大，新增產(chǎn)能將超過 20%，新產(chǎn)能投放后現(xiàn)貨價格下跌壓力較大，但 09 合約已貼水現(xiàn)貨近 700 元/噸，短期向下空間不大。09 合約跌至氨堿成本附近或有資金抄底博反彈。建議 09 合約以寬幅震蕩思路對待，預(yù)計 SA2309 合約運行區(qū)間為 2100-2900 元/噸，價格大漲后可沽空，超跌后可參與反彈。上游生產(chǎn)企業(yè)需重點關(guān)注反彈后賣出套期保值機會，若 09 合約反彈至 2800-2900 元/噸可逐步介入。

玻璃方面，經(jīng)過近一年的下跌和近 9 個月的全行業(yè)虧損，短期玻璃向下空間不大，需求邊際改善將帶動庫存有效去化。我們維持對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)弱復(fù)蘇的判斷，竣工面積有望恢復(fù)增長。建議投資者可重點關(guān)注逢低做多 FG2309 合約的機會，下游深加工企業(yè)可在當(dāng)前低適當(dāng)增加現(xiàn)貨儲備，也可逢低在盤面進(jìn)行買入保值，09 合約下方關(guān)注 1500-1550 附近支撐。投資者需格外警惕海外宏觀走弱對國內(nèi)經(jīng)濟的拖累和對大宗商品的利空影響。

二、調(diào)研概況： 某玻璃生產(chǎn)企業(yè) A

（1）企業(yè)概況：華北地區(qū)某玻璃生產(chǎn)企業(yè)，目前在產(chǎn) 2 條浮法玻璃產(chǎn)線，產(chǎn)能合計1300T/D。鄭商所指定玻璃交割庫。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：近期國內(nèi)玻璃產(chǎn)銷持續(xù)提升，但需求的區(qū)域差異明顯，華中、華南地區(qū)需求有實質(zhì)性改善，華北地區(qū)需求仍然較為弱勢。華北地區(qū)終端需求僅略有改善，玻璃深加工訂單緩慢增加。隨著產(chǎn)銷率提升，多數(shù)玻璃企業(yè)心態(tài)有所好轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨價格有一定上漲預(yù)期。近期沙河地區(qū)大幅去庫，目前庫存多數(shù)集中在個別企業(yè)手中，其它玻璃企業(yè)庫存處于較低水平。此輪沙河地區(qū)去庫，主要分為兩個階段，3 月前半月去庫以期現(xiàn)商拿貨為主，中下旬本地貿(mào)易商和深加工拿貨情況增加，貿(mào)易商和深加工補庫，主要是認(rèn)為當(dāng)前現(xiàn)貨價格相對低位，下跌空間不大。

（3）企業(yè)現(xiàn)狀：企業(yè)目前生產(chǎn)正常，產(chǎn)銷維持較高水平，庫存處于低位，下半年有一條產(chǎn)線計劃點火、一條產(chǎn)線計劃冷修。隨著產(chǎn)銷提升，現(xiàn)貨價格略有反彈，企業(yè)虧損狀況有所改善，完全成本處于盈虧線附近。原料端，近期企業(yè)純堿庫存可用天數(shù)處于較低水平。

（4）純堿看法：受遠(yuǎn)興和金山等新產(chǎn)能投放，純堿現(xiàn)貨價格下跌概率較大，期貨 09 合約最終也面臨較大的價格下跌壓力。

（5）玻璃看法：短期對玻璃持中性態(tài)度，下半年可相對樂觀一點。玻璃需求目前仍處于緩慢恢復(fù)當(dāng)中，下半年需求或好于上半年?？紤]到潛在復(fù)產(chǎn)點火產(chǎn)線的供應(yīng)增量，預(yù)計玻璃價格反彈至成本附近壓力將增加。后期需持續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)資金問題和終端需求改善情況。

某玻璃生產(chǎn)企業(yè) B

（1）企業(yè)概況：國內(nèi)某大型玻璃生產(chǎn)企業(yè)，主營浮法玻璃、節(jié)能建筑玻璃等產(chǎn)品。對純堿需求量較大，貨源主要來自國內(nèi)大型純堿生產(chǎn)企業(yè)。（此次主要調(diào)研采購端情況）

（2）企業(yè)采購現(xiàn)狀：企業(yè)近期采購均價在 3050-3100 元/噸，采購節(jié)奏略有放緩，自去年 7 月份以來，一直在壓縮原料庫存天數(shù)。最新的在庫庫存約 15-20 天，在途庫存 25 天左右，二者合計較去年峰值下降約 1 個月。據(jù)聞四五月份國內(nèi)有部分進(jìn)口天然堿將到港，主要是國內(nèi)兩個大型玻璃生產(chǎn)企業(yè)的船貨，據(jù)了解 1-2 月采購的重堿均價約 350-360 美元/噸，略低于國內(nèi)重堿出口價。

（3）純堿看法：隨著遠(yuǎn)興能源和金山新產(chǎn)能投放，純堿現(xiàn)貨價格下跌是大概率事件，但下跌幅度仍存不確定。對企業(yè)采購而言，在面臨純堿價格下行風(fēng)險的背景下，繼續(xù)壓縮純堿原料庫存是有利選擇。為保證玻璃生產(chǎn)的穩(wěn)定性，目前在庫庫存繼續(xù)壓縮空間不大，但可能減少新簽訂單壓縮在途庫存。待新產(chǎn)能都釋放、純堿價格大幅下跌后，會根據(jù)情況適當(dāng)回補原料庫存。

（4）玻璃看法：政策持續(xù)利好下，春節(jié)后國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)成交有所改善。1-2 月國家統(tǒng)計局公布的竣工面積恢復(fù)增長，預(yù)計全年房地產(chǎn)行業(yè)有望企穩(wěn)，玻璃價格存一定反彈空間。下半年玻璃折盤面價或反彈至 1800 元/噸上方。

某純堿生產(chǎn)企業(yè) C

（1）企業(yè)概況：華中地區(qū)某純堿生產(chǎn)企業(yè)，輕堿產(chǎn)量占比約 70%，重堿產(chǎn)量占比約 30%。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：當(dāng)前純堿上游企業(yè)信心不足，對新產(chǎn)能投放的擔(dān)憂較強。業(yè)內(nèi)少部分民營企業(yè)可通過期貨進(jìn)行套期保值，國企只能通過增加訂單實現(xiàn)低庫存。近期國內(nèi)重堿市場表現(xiàn)較好，光伏玻璃持續(xù)擴張對純堿的需求增加；輕堿需求弱勢未改，多數(shù)輕堿下游微利或虧損。今年以來國內(nèi)純堿出口減少，主要是重堿出口下降較多，輕堿出口變化不大。

（3）企業(yè)現(xiàn)狀：企業(yè)最新的重堿出廠價報價約 2930-2950 元/噸，輕堿出廠價報價 2600元/噸。當(dāng)前聯(lián)堿法利潤較好，雙噸的生產(chǎn)利潤高于 1000 元/噸。企業(yè)目前的在產(chǎn)訂單約 20天。

（4）純堿看法：遠(yuǎn)興和金山新產(chǎn)能投放將對純堿市場供需格局產(chǎn)生巨大影響，下半年價格下行壓力較大。純堿下跌節(jié)奏可能是溫和的抵抗式下跌，如一個月下跌 100 元/噸，當(dāng)前純堿期貨價格的月間價差較為合理。近期純堿期價因宏觀事件和輕堿需求弱勢出現(xiàn)下跌，但基本面供需緊平衡格局未改，05 合約超跌后存在反彈修復(fù)基差的可能。若 SA2305 合約跌至 2800 元/噸下方可關(guān)注反彈機會。09 合約已較合理地反應(yīng)新產(chǎn)能投放的利空影響，下方空間不大，極端情況下 09 合約可能跌至 2200 元/噸下方。

某純堿貿(mào)易企業(yè) D

（1）企業(yè)概況：某輕堿貿(mào)易企業(yè)，貨源以江蘇、河南堿廠為主，客戶主要是江蘇和周邊地區(qū)的日用玻璃企業(yè)、碳酸鋰企業(yè)、兩鈉和印染企業(yè)，覆蓋半徑 300 公里左右。年貿(mào)易量12-15 萬噸，擁有自己的倉庫。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：當(dāng)前國內(nèi)輕堿下游普遍不景氣，泡花堿、日用玻璃、兩鈉、印染等行業(yè)普遍微利或虧損。企業(yè)的主要下游客戶情況并不樂觀，日用玻璃、兩鈉、印染等行業(yè)受宏觀經(jīng)濟拖累，碳酸鋰價格持續(xù)下跌，回款情況變差。由于下游普遍不景氣，當(dāng)前多數(shù)輕堿企業(yè)的純堿庫存極低，客戶的輕堿庫存以 3 天在庫加 6 天在途為主。近期液堿價格下跌，部分輕堿企業(yè)用液堿進(jìn)行替代，國內(nèi)液堿可替代輕堿需求的比例約 5-10%。當(dāng)前輕重堿價差持續(xù)擴大，部分重堿下游企業(yè)輕重堿混合使用。

（3）純堿看法：近期紅四方的 20 萬噸新增產(chǎn)能有望投產(chǎn)，6 月份開始遠(yuǎn)興的 500 萬噸總產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，9 月份德邦的 60 萬噸和金山的 200 萬噸新產(chǎn)能也有望投產(chǎn)，下半年尤其是四季度純堿價格壓力較大。參考以前的經(jīng)驗，大量新產(chǎn)能投產(chǎn)后，行業(yè)或進(jìn)入價格戰(zhàn)階段，現(xiàn)貨價格下跌幅度可能較大。期貨市場已經(jīng)對新產(chǎn)能投放有較為合理的預(yù)期，2309 合約 2400 元/噸，2401 合約 2000 元/噸，定價較為合理。預(yù)計年末現(xiàn)貨價格在 2000 元/噸附近。

某玻璃深加工企業(yè) E

（1）企業(yè)概況：國內(nèi)玻璃深加工龍頭企業(yè)之一，年產(chǎn)值 5 億元左右，玻璃原片采購金額超過 2 億元。公司擁有可鋼三銀鍍膜玻璃生產(chǎn)線 2 條，年產(chǎn)能達(dá)到 1500 萬平米。主營產(chǎn)品為 LOW-E 鍍膜玻璃及其復(fù)合加工而成的中空玻璃、安全玻璃等系列產(chǎn)品，產(chǎn)品種類覆蓋了建筑幕墻、軍工及工業(yè)玻璃等多個領(lǐng)域。公司出口業(yè)務(wù)占比較高，出口占比約 40%。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：當(dāng)前華北地區(qū)的深加工訂單數(shù)量仍然偏低，主要是受制于冬季傳統(tǒng)淡季和兩會等因素。目前下游回款情況仍較差，多數(shù)深加工企業(yè)的原片庫存較低，鍍膜利潤較差，企業(yè)鍍膜業(yè)務(wù)處于盈虧線附近。2021 年因玻璃價格上漲，曾出現(xiàn)大幅虧損，2022 年玻璃價格下跌，利潤修復(fù)較為明顯?？紤]到玻璃行業(yè)虧損時間較長和國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的階段性復(fù)蘇預(yù)期，企業(yè)適當(dāng)增加了原片庫存，近期補庫了近一個月的玻璃原片。

（3）玻璃看法：2023 年房地產(chǎn)行業(yè)有望逐漸觸底，玻璃需求存在改善空間，行業(yè)長期虧損不可持續(xù)，后期價格存在上漲空間，但實際需求改善情況仍需繼續(xù)關(guān)注。

某純堿期現(xiàn)商 F

（1）企業(yè)概況：華東某純堿玻璃期現(xiàn)企業(yè)，純堿玻璃期現(xiàn)業(yè)務(wù)較為成熟，純堿貨源主要來自青海、河南、山東地區(qū)，純堿客戶以玻璃企業(yè)和純堿貿(mào)易商為主。

（2）期現(xiàn)商現(xiàn)狀：目前山東、河南地區(qū)堿廠出廠價在 2900-2950 元/噸，送到價在 3050-3100 元/噸，期價貼水現(xiàn)貨。最新交割庫庫存約 12 萬噸，以河北和河南交割庫為主。近期SA2305 合約價格下跌至 2800 元/噸附近，下游接貨意愿增加，點價明顯增加。最新的報價為 SA2305+100 元/噸。

（3）純堿看法：短期純堿庫存低位，重堿下游需求較為旺盛，現(xiàn)貨價格下跌空間不大。下半年遠(yuǎn)興等純堿新產(chǎn)能陸續(xù)投放，價格下跌壓力較大，但下跌節(jié)奏或較難把握。遠(yuǎn)興阿拉善項目的第一條線預(yù)計 5 月投料，6 月出產(chǎn)品，但是否能如期完成，仍然存疑。此外，7-9月夏季檢修較為集中，純堿產(chǎn)量減少或大于遠(yuǎn)興新產(chǎn)能初期的產(chǎn)量，09 合約無需過分悲觀。

（4）玻璃看法：近期玻璃現(xiàn)貨成交增加，庫存下降，但真實需求改善情況仍不明朗。高庫存狀況下，即使房地產(chǎn)端的需求有所改善，價格壓力仍然較大。目前對玻璃持有謹(jǐn)慎態(tài)度，若需求無實質(zhì)性改善，價格大幅上漲，會考慮做空。

某私募基金 G

（1）企業(yè)概況：華北某投資機構(gòu)，產(chǎn)品以期貨投資為主，北京團(tuán)隊專攻黑色系和能化板塊，已成功發(fā)行多只產(chǎn)品，未來擬轉(zhuǎn)型期現(xiàn)結(jié)合。團(tuán)隊核心成員擁有多年期現(xiàn)貨經(jīng)驗。

（2）純堿看法：市場上對于純堿遠(yuǎn)期的分歧較大，09 合約上多空的大資金都有。05 合約看空情緒較少，5 月之前現(xiàn)貨偏緊格局難有改變。待 6 月遠(yuǎn)興建成陸續(xù)提高產(chǎn)能，純堿博弈將加劇，一方面是新增產(chǎn)能帶來的供應(yīng)壓力，另一方面是傳統(tǒng)夏季檢修帶來的階段性供應(yīng)減少。從單邊策略來看，2400 附近的純堿 09 合約投資價值不大，若上行至 2600 尤其是 2700上方可考慮做空機會，若超跌至 2300 下方，可適當(dāng)參與反彈。從套利角度來看，前期 5-9，9-1 價差都在 400 左右，價差較為合理，近期 5-9 價差略擴，9-1 價差略縮，后期或存在一定投資機會，若 9-1 價差縮小至 300 下方可考慮參與正套。

（3）玻璃看法：玻璃期價近期因宏觀利空出現(xiàn)明顯回落，但 2023 年玻璃價格無需過度悲觀，玻璃日熔量同比下降，供應(yīng)壓力有所減弱。需求端，隨著保交樓政策逐漸落地，下半年玻璃需求存改善預(yù)期，價格存反彈空間，后期可以重點關(guān)注 09 合約的反彈機會。

某私募基金 H

（1）企業(yè)概況：華東某投資機構(gòu)，創(chuàng)立超 10 年，公司投資品種涵蓋商品期貨、證券權(quán)益、固定收益、海外市場等多個子市場。創(chuàng)始人在資本市場具有知名地位。（2）純堿看法：市場上對純堿的中期看跌情緒較強，但短期多空矛盾突出難有明確方向。05 合約貼水現(xiàn)貨近 10%，而基本面仍然偏強，輕堿需求弱勢和進(jìn)口增加對短期純堿市場的影響或較為有限。此外，據(jù)了解，近期交割庫庫存約 12 萬噸，市場低價貨源仍然較少。09 合約雖有遠(yuǎn)興投產(chǎn)的利空影響，但 7-9 月為夏季檢修季，產(chǎn)量階段性減少將部分抵消新產(chǎn)能投放的影響；且新產(chǎn)能從建成到起量仍有一個過程，對 09 合約的沖擊有限。操作層面，短期來看，05 合約的供需緊平衡格局難改，SA2305 合約跌至 2750-2800 元/噸附近可短多。若夏季檢修超預(yù)期，新產(chǎn)能投放僅能抵消檢修的損失產(chǎn)量，09 合約受投產(chǎn)影響或有所下跌，之后存在一定的估值修復(fù)空間，09 合約跌至 2300-2350 附近可試多。后期若 SA2309反彈至 2650-2700 附近可嘗試做空。

（3）玻璃看法：玻璃 05 合約面臨的供應(yīng)壓力較大，一方面是當(dāng)前玻璃的庫存絕對值較高，另一方面前期冷修的產(chǎn)線存在復(fù)產(chǎn)點火的預(yù)期；近期需求略有改善但深加工訂單好轉(zhuǎn)的持續(xù)性存疑，玻璃去庫的幅度和持續(xù)性也有待觀察，核心矛盾仍然是房企的資金問題。09 合約是傳統(tǒng)的旺季合約，有更多的時間去驗證需求改善的情況。當(dāng)前來看，05 合約或在 1480-1710 元/噸震蕩，09 合約或在 1550-1850 元/噸震蕩，背靠區(qū)間下沿短多，背靠區(qū)間上沿可短空。

某公募基金 I

（1）企業(yè)概況：華北某大型投資基金。

（2）玻璃看法：玻璃價格重心或有上移，但盈利端修復(fù)可能更快。后期玻璃價格上漲節(jié)奏還需觀察后續(xù)階段性補貨節(jié)奏。預(yù)計全年庫存溫和去化，行業(yè)盈利水平修復(fù)至合理水平，絕對價格由于純堿的下跌修復(fù)幅度小于盈利水平。注：本報告所有信息來源于本次調(diào)研過程中和相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商、及投資機構(gòu)的專業(yè)人士交流中獲得的信息，可能存在由于語言或其它因素帶來的理解偏差，敬請相關(guān)人士和同仁予以批評指正。