大宗商品行研分析中最為困難但又十分重要的是搞清楚“大宗商品在經(jīng)濟(jì)中的整體的定位”和“大宗商品所處經(jīng)濟(jì)周期的定位”，這對于商品研究來說較為陌生，但這在大類資產(chǎn)（super asset classes）配置中卻是一個常見問題。在頂級的資產(chǎn)配置中，商品、股票、債券、外匯都作為潛在的配置對象，分析每一類資產(chǎn)在不同的經(jīng)濟(jì)周期中的配置策略是基礎(chǔ)操作，這也從側(cè)面說明，資本策略配置也對大宗商品的交易產(chǎn)生了非常大的影響，甚至階段性可能成為影響定價的主導(dǎo)因素。籠統(tǒng)將這種影響歸類為商品定價中的“金融因素”顯然是欠妥的，本文嘗試揭開大宗商品背后“金融屬性”的部分面紗。

定位：大類資產(chǎn)中的大宗商品

通常，大類資產(chǎn)粗略的可以分成四個屬性類別：防御型資產(chǎn)、周期型資產(chǎn)、價值型資產(chǎn)、成長型資產(chǎn)四個大的類別。

確定資產(chǎn)的屬性是一個非常復(fù)雜的工作，也并非一成不變的，隨著投資理念和方式多樣化，資產(chǎn)的分類可能隨時發(fā)生變化。通常情況下，可以根據(jù)“是否具備逆周期性”和“是否具備增長潛力”兩個因素來大致分成四類。以大宗商品（除貴金屬）中的工業(yè)品為例，很顯然工業(yè)品原材料會受到制造業(yè)景氣循環(huán)的影響，具有明顯的周期特性，所以屬于“周期型資產(chǎn)”；大宗商品內(nèi)在定義就是無差別的、可廣泛交易的產(chǎn)品，也就是說市場對大宗商品內(nèi)在價值定義非常明確，不存在仍未被發(fā)現(xiàn)的潛在價值空間。以原油為例，其價值大致可分為燃料和材料兩個方面，對原油的價值開發(fā)和利用基本上不存在仍未開拓的空間，因此原油在經(jīng)濟(jì)中的作用是確定性的，提供不了更多的“價值想象空間”，所以在資產(chǎn)配置中，大宗商品往往會被定義為“周期型的價值”類別。

周期型的價值類別這個屬性是一個自然就帶有風(fēng)險屬性的類別，這里的風(fēng)險一方面包括經(jīng)濟(jì)下行周期中價格可能低于內(nèi)在價值的風(fēng)險，另一方面，大宗商品的價值增值過程需要依賴專業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈且增殖周期較長，這會提升流動性（進(jìn)入和退出）風(fēng)險，同時因為供需的不確定性和金融衍生品（期貨、期權(quán)等）雙向（漲跌）操作特征也增加了其交易的內(nèi)生風(fēng)險。因此大宗商品中國際性交易定價的品種（原油、天然氣等）往往不會被非商業(yè)投資者（非商業(yè)是不是大宗商品生產(chǎn)商或需求者）長期持有，經(jīng)濟(jì)增長前景會對衍生品市場流動性產(chǎn)生明顯的沖擊，進(jìn)而引起價格的大幅波動，這就是大宗商品“金融屬性”的本質(zhì)。

資產(chǎn)配置視角：大宗商品的順周期和逆周期

從資產(chǎn)配置的角度看，大宗商品“周期屬性”決定了它在通脹上升的過程中價格上漲的確定性更高，甚至其價格增長階段性或超過通脹增速（例如PPI增速>CPI增速），因此大宗商品自然具有抗通脹的特性，而市場一旦開始積極配置大宗商品資產(chǎn)時，也會導(dǎo)致價格與價值比（Price/Value）上升，從而導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)傾向于提升存貨水平，控制供應(yīng)量，以此來抬升凈資產(chǎn)價格，從而會進(jìn)一步推漲價格，通常這樣的交易會被稱作“通脹交易”，而這樣的階段就被稱作大宗商品“順周期”，典型特征是需求量（含庫存）和價格同步上漲。與之相對的就是所謂的“逆周期”，逆周期特征顯然是需求量（含庫存）和價格的同步下跌，同樣因為大宗商品本身的流動性風(fēng)險，就會導(dǎo)致資產(chǎn)配置者盡量空倉或者持有空頭頭寸（或持有short call 或 long put 期權(quán)）這就會加深衍生品定價的下跌幅度，使得價格大幅偏離大宗商品的價值屬性。但是大宗商品的“逆周期”并不是一個典型容易分辨的周期，因為大宗商品價格大幅下跌，意味著生產(chǎn)制造的停滯，這是宏觀調(diào)控需要極力避免的，“逆周期”調(diào)節(jié)措施會重建市場信心從而托底價格。

范式對抗：大宗商品價值屬性VS周期風(fēng)險

大宗商品同樣不能忽略“價值屬性”，這在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行周期中顯得尤為重要。一般情況下，隨著生產(chǎn)力的提升和供需量的提高，大宗商品價格會隨著生產(chǎn)成本下降而走低，這個經(jīng)驗范式持續(xù)了近40年，所以在經(jīng)濟(jì)下行周期中，大宗商品的“周期風(fēng)險”遠(yuǎn)大于“價值屬性”，從而會被直接定義為“純風(fēng)險”的資產(chǎn)。但在“能源轉(zhuǎn)型”、“去全球化”、“美元流動性大幅收緊”的當(dāng)下，這個“大宗商品價格長期趨勢只跌不漲”的范式可能會迎來根本性的逆轉(zhuǎn)，這在能源價格頻繁的波動大幅波動上有所體現(xiàn)。

一旦大宗商品“價值屬性”逐步超越“周期屬性”，那么大宗商品資產(chǎn)配置邏輯就會迎來大幅度的反轉(zhuǎn)：從風(fēng)險資產(chǎn)變成抗風(fēng)險資產(chǎn)，大宗商品定價中價值溢價會隨著供應(yīng)鏈的脆弱性而回歸“稀缺”定價。從結(jié)構(gòu)上看，大宗商品是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)基礎(chǔ)，一旦這個基礎(chǔ)的“主導(dǎo)屬性”出現(xiàn)變化，其影響力必然會向上傳導(dǎo)至整個經(jīng)濟(jì)上層結(jié)構(gòu)，從而引發(fā)證券、債券、外匯、貨幣政策等一系列范式的轉(zhuǎn)移，這個過程被稱為：通脹再定價（也稱作：二次通脹）。這在全球宏觀經(jīng)濟(jì)大周期共振性尾部可能性越來越高，即便不去判斷最終實現(xiàn)“概率”大小，僅僅存在可能性就會導(dǎo)致現(xiàn)階段美元政策很難放棄高利率的最后防線。

當(dāng)下仍然是風(fēng)險厭惡為主導(dǎo)的資產(chǎn)配置思路，無論是美聯(lián)儲的加息和縮表，還是美國銀行業(yè)遭遇的破產(chǎn)危機(jī)，亦或者是美國債務(wù)上限疑云，其效果都相當(dāng)于增加市場的風(fēng)險，所以大宗商品這類“風(fēng)險”資產(chǎn)自然處于“利空”的大環(huán)境中。然而目前“衰退交易”與“通脹再定價”呈現(xiàn)拉鋸狀態(tài)，大宗商品供應(yīng)的脆弱性在“多重巧合”下并沒有體現(xiàn)出來，反而在國內(nèi)階段性出現(xiàn)的是供應(yīng)過剩問題。國際原油也是如此，雖然供應(yīng)脆弱性非常高，但在廉價美國戰(zhàn)略石油儲備庫存和美元高利率模式下，整體也呈現(xiàn)出價格不斷走低的情形。但大宗商品的價值屬性正在基于其供應(yīng)的稀缺性而不斷強(qiáng)化，二次通脹風(fēng)險仍然較高。